Não é novidade que a tecnologia tem promovido transformações completas em modelos de negócio e no comportamento da sociedade, impacto muito agravado ao longo da última década com o surgimento dos smartphones, internet móvel, redes sociais, etc. Como falamos em outras oportunidades, a inovação se torna mais fácil de ser implementada em mercados não regulados ou que carecem de um nível mais detalhado e complexo de normas, sendo mais morosa a implementação em mercados altamente regulados por dependerem, muitas vezes, de mudanças normativas para possibilitar a inovação.
O mercado de capitais — nas principais economias do mundo – é conhecido por sua complexidade e alto nível regulatório, introduzidas pelos reguladores e autoridades supervisoras com intuito de proteção ao mercado. No Brasil, compete à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) a responsabilidade por disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de capitais por meio de duas vertentes: normativa, regulação da atuação dos agentes de mercado; e punitiva, penalização a quem descumprir as normas ou praticar fraude ao mercado de capitais.
No exercício de seu poder normativo a CVM estabeleceu por meio das Instruções CVM 400, 476 e 588 as regras a serem observadas para oferta pública de valores mobiliários. Dessa forma, a oferta de ativos mobiliários pode ocorrer por meio de registro da oferta ou de seu emissor, na forma prevista na Instrução CVM 400, ou ainda por meio da dispensa de registro da oferta e/ou do emissor também nos parâmetros da mesma Instrução CVM 400; ou ainda nos formatos de dispensa automática de registro previstas nas ofertas regradas pelas instruções CVM 476 (ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos) ou CVM 588 (oferta pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte realizada com dispensa de registro por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo — crowdfunding).
Naturalmente as regras para oferta de valores mobiliários foram estruturadas levando em consideração o momento de sua edição, cujo padrão tecnológico era distinto ao que possuímos hoje, de forma que, apesar dos avanços trazidos, sobretudo pela tecnologia DLT/Blockchain, referidas normas não acompanharam os novos contornos tecnológicos, tal como a oferta distribuída de valores mobiliários por meio do processo de tokenização.
Justamente por essa razão, a CVM, preocupada em desenvolver o mercado de capitais, editou a Instrução CVM 626 criando o Sandbox Regulatório, um ambiente experimental com o propósito de fomentar o desenvolvimento de novos produtos e serviços no mercado de capitais sob sua supervisão e controle. Pelo modelo de Sandbox Regulatório implementado, a ideia é flexibilizar as exigências regulatórias do mercado de capitais, a fim de permitir a execução de testes de modelos de negócios inovadores, os quais não seriam possíveis de serem explorados com a regulação vigente.
Dessa forma, espera-se que o resultado dos testes do Sandbox Regulatório sirva de valioso insumo para que a CVM possa conhecer das inovações e promover, observadas as salvaguardas necessárias, o desenvolvimento do mercado de capitas, principalmente em relação às mudanças decorrentes dos novos padrões tecnológicos.
Em seu primeiro processo de admissão de participantes para o Sandbox Regulatório, após o recebimento de 33 propostas, de sete estados da federação e duas jurisdições estrangeiras, o colegiado da CVM aprovou apenas três propostas, concedendo aos selecionados autorizações temporárias, com condições e salvaguardas específicas ao desenvolvimento de cada projeto.
Dos projetos aprovados, dois são focados em valores mobiliários de empresas de pequeno e médio porte, com emissão no regime da Instrução CVM 588, ou seja, aquelas realizadas com dispensa de registro por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo (crowdfunding). Por sua vez, a outra proposta mira na oferta de debêntures e quotas de fundos fechados, mediante a realização da oferta pública com esforços restritos na forma da Instrução CVM 476.
O projeto focado na oferta de debêntures e quotas de fundos fechados consiste na autorização pela CVM de estruturação de plataforma para oferta de valores mobiliários no formato digital, baseado na mecânica de tokenização por meio do emprego da tecnologia DLT/Blockchain. Em outras palavras, ao admitir tal projeto no Sandbox Regulatório, a CVM autorizou a emissão, distribuição pública e negociação, em mercado de balcão organizado, de valores mobiliários emitidos ou representados na forma de tokens via DLT/Blockchain, inaugurando as ofertas regulares dos chamados security tokens no país.
De acordo com a Deliberação CVM 875, foram autorizadas as atividades de “constituição e administração de mercados organizados de valores mobiliários” (Instrução CVM 461), “atividade de intermediação de ofertas públicas de valores mobiliários” (Instrução CVM 476) e “escrituração de valores mobiliários” (Resolução CVM 33), juntamente com a dispensa de uma série de obrigações regulatórias a fim de possibilitar o emprego da tecnologia DLT/Blockchain e a mecânica da tokenização.
Ainda, foi determinado que apenas investidores profissionais e qualificados poderão participar das ofertas e negociações realizadas pelo projeto via Sandbox Regulatório, bem como restou pactuado que o mercado de balcão organizado deve funcionar de forma centralizada e exclusiva, ou seja, não permitida a listagem dos tokens em outras plataformas. Por fim, a CVM optou por limitar o número máximo de emissores ativos em relação às ofertas públicas de valores mobiliários e as negociações em mercado organizado realizados no âmbito do Sandbox Regulatório.
A representação digital de valores mobiliários por meio da tecnologia DLT/Blockchain possibilita o fracionamento dos ativos e facilita sua distribuição com aumento de liquidez, resultando na inclusão financeira e redução de custos. Contudo, em razão das limitações impostas pela CVM para o modelo a ser testado no Sandbox Regulatório, o efetivo potencial da utilização desta tecnologia ao mercado de capitais não será testado em sua plenitude, haja vista as imposições do regulador quanto à exclusividade de listagem e limitação do número máximo de emissores.
De toda forma, a aprovação do projeto pelo Sandbox Regulatório representa um enorme passo para a transformação do mercado de capitais, tão aguardada pelos investidores e entusiastas da tecnologia DLT/Blockchain. A representação digital de valores mobiliários tradicionais, com redução de custos (emissão e transações), somado à facilidade de negociação dos ativos tokenizados é a grande aposta para o futuro do mercado de capitais, sendo fundamental o acompanhamento pelo regulador para possibilitar, de forma segura, as mudanças que estão por vir.
Como vimos, a depender do modelo de negócio, a dispensa ou flexibilização dos requisitos regulatórios por meio do Sandbox Regulatório é mandatória para sua implementação, na medida em que as barreiras regulatórias do mercado de capitais podem inviabilizar seu desenvolvimento. Com essa nova sistemática para regulamentação do mercado de capitais, vemos a tecnologia impulsionando a flexibilização regulatória por meio do Sandbox, possibilitando o teste em ambiente controlado de inovações ao mercado.
Este artigo foi produzido por Rodrigo Borges, Advogado, Fintech Specialist pela Universidade de Oxford, Membro fundador da Oxford Blockchain Foundation e colunista da MIT Technology Review Brasil.
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